Escribe: Raúl Salzman*

Desde hace dos meses el País vive una situación de tensión e incertidumbre institucional, con la activación de inusitados procedimientos administrativos, legislativos, jurídicos y políticos, debido a la forma elegida por el gobierno nacional para atender las obligaciones del Tesoro del año 2010. Este manejo autoritario y alambicado, podría tener serias implicancias en la ejecución presupuestaria y el proceso inflacionario.

Al dictado del Decreto de Necesidad y Urgencia que creó el Fondo del Bicentenario, derogado luego de su virtual bloqueo legislativo y judicial –y de la compleja trama que llevó a la renuncia del anterior presidente del Banco Central– le siguió una suerte de bifurcación instrumental que originó otros dos decretos anunciados en la apertura de sesiones ordinarias del Congreso: uno de ellos para disponer el uso de reservas de bancos para pagar vencimientos a los organismos internacionales de crédito y el otro –un nuevo DNU– para atender lo referido a los poseedores privados de títulos públicos. A la hora de redactarse esta columna, no se conoce el final de esta trama iniciada a principios de enero y si en definitiva el Poder Legislativo o el Judicial, pondrán un freno a la implementación definitiva de lo últimamente decretado por el Ejecutivo. Pero lo que pretendemos ahora es referirnos a una cuestión que no siempre el público en general percibe: ¿Por qué es necesario salir totalmente del default en que Argentina entró en el año 2002 (y que fuera objeto de una solución parcial mediante canje de deuda en el 2005, cuando era ministro Roberto Lavagna)?
Bonos e intereses. La deuda pública con acreedores privados está básicamente instrumentada a través de títulos públicos, la mayoría de ellos expresados en dólares o en pesos, que constituyen la llamada “deuda soberana”. Los vencimientos se producen en plazos que pueden ser cortos, medios o largos. Más allá de los intereses que nominalmente paguen los bonos de acuerdo a las condiciones de emisión, resulta importante la tasa de rendimiento implícita, fundamental para el cálculo de la cotización concreta de cada título en los mercados de capitales.
Por ejemplo, el Boden 2015, con vencimiento en cinco años, paga un 7% anual de interés nominal en U$S, al cotizarse bajo la par –es decir a bastante menos que $3,88 por unidad nominal– tiene hoy día una tasa interna de retorno cercana al 15% anual. Esas tasas implícitas indican cuál es el costo de un posible financiamiento para el Estado –es decir, a qué tasa puede endeudarse con colocaciones voluntarias– y son también una referencia para la emisión de deuda por las empresas privadas radicadas en el país.
Para plazos del orden de un quinquenio, la tasa de rendimiento de los bonos norteamericanos es aproximadamente del dos y medio por ciento. Brasil, Uruguay y Chile acceden a financiamiento externo en tales plazos a menos del cuatro por ciento anual, lo que muestra la necesidad imperiosa de tasas implícitas menores para Argentina, por lo que frecuentemente se insiste en la necesidad de rendimientos anuales no mayores a un dígito. Pretender financiamiento público con las muy elevadas tasas actuales, sería francamente irracional.
Argentina, de hecho, tiene una deuda pública de razonable proporción en relación al producto bruto, lo que no es consecuencia de austeras políticas de financiamiento, sino del colosal default de que fue protagonista en el año 2002, el que originó tres años después un canje parcial de deuda con una quita importante.
Los intereses bancarios activos, es decir los que los bancos cobran a sus clientes, están también vinculados a la valoración de la deuda soberana por los mercados. Una parte de la deuda argentina que estaba en default en el año 2005, como consecuencia de la decisión instrumentada en el breve interregno presidencial de Rodríguez Sáa durante la crisis 2001/02, no fue objeto del canje de deuda instrumentado en la gestión Lavagna, que consistió en la entrega de nuevos bonos y la aplicación de una importante quita. Se trata de más de U$S 20 mil millones en títulos en default, que se pretenden canjear ahora con aproximadamente similares criterios que los del canje del año 2005.
Mientras exista esa parte de la deuda externa en situación irregular y la deuda con el denominado “Club de París”, los títulos públicos argentinos van a cotizar en niveles como los actuales o peores aún, como los que existieron en los primeros meses del año 2009. Eso implica que no hay acceso a tasas razonables al financiamiento para Nación y provincias. Bajo tales condiciones, no es posible ampliar la masa de financiamiento que proporcionan los bancos a las empresas y a las familias.
Las tasas de interés bancarias reflejan una serie de circunstancias, además del rendimiento de la deuda soberana: muy especialmente, el grado de incertidumbre, donde la calidad institucional desempeña un importante rol. Por supuesto, también es decisivo lo referido a la política monetaria y fiscal, y el funcionamiento del régimen cambiario.
En nuestro país el financiamiento otorgado por los bancos a empresas y familias está limitado a aproximadamente la quinta parte de otros países de la región, considerado en proporción al producto bruto. Las tasas de interés aplicadas a los créditos bancarios impresionan como muy elevadas, aunque no lo son tanto si se considera el alto nivel actual de la inflación. Pero en términos prácticos resulta difícil o imposible financiar ciertos tipos de consumo durable y especialmente el acceso al crédito hipotecario para quienes desean adquirir una primera vivienda. La viabilidad de los créditos hipotecarios requiere tasas muy inferiores a las actualmente vigentes, de lo contrario sólo son posibles en contados casos de ingresos suficientemente altos para el grupo familiar.
En consecuencia y volviendo al tema objeto de esta columna, la primera cuestión que debe resolverse es la del acceso del País a los mercados de crédito voluntarios para la colocación de títulos públicos o papeles privados de deuda. Eso es imposible sin salir totalmente del default, por medio del canje de la deuda remanente en tal condición. En esto consiste, precisamente, normalizar la deuda externa. Esperemos que pueda concretarse en un plazo cercano, como base para la normalización del financiamiento para la economía argentina en su conjunto.


*Raúl Salzman es Licenciado en Economía, Profesor de Economía y Economía Política en la UNR, y ex docente del Instituto Nacional de Administración Pública. Fue Subsecretario de Hacienda de la Municipalidad de Rosario, de la Municipalidad de Granadero Baigorria y Secretario de Hacienda y Economía de la Municipalidad de San Lorenzo.